郭施亮：新证券法全面推行注册制 A股距离美股式长牛还有多远？

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值得注意的是，这一轮《证券法》修订耗时较长，累计修订时间已超过四年。然而，在修订《证券法》的漫长过程中，我们积极总结了这一时期市场波动的经验教训，并在市场发展壮大的过程中不断总结和补充新的内容，进一步完善了新修订的《证券法》的内容，使其显得与时俱进，满足了国内资本市场的发展需要。

最近，新证券法正式修订通过，修订后的证券法将于明年3月1日生效。由此可见，新证券法正式实施，实际上是国内资本市场发展的一个新的里程碑。

值得一提的是，根据新证券法的内容，最有意思的是全面实施了证券发行登记制度。事实上，近年来，注册制度改革已经引起了资本市场的高度重视，近年来，它率先在科技股市场试点注册制度改革。现在，科技股市场已经正常运行了五个月。

然而，对于注册制度的改革，市场最大的担忧是对未来加速扩张的预期。事实上，作为一种高度市场化的分配制度，注册制度的到来将对国内资本市场产生重要影响。具体来说，不仅仅体现在精简和优化证券发行条件、放宽准入门槛等方面。，而且一下子改变了以往审批制度的运行模式。未来，股票发行将更加尊重市场，充分利用市场自主选择的优势来决定企业发行的成败。

但是，登记制度的改革并不是追求盲目扩张，这显然不是真正的登记制度改革。注册制度全面实施后，更需要做好充分的配套准备，如不断加强信息披露能力，不断提高股票市场优胜劣汰的效率，不断提高资本市场的监管效率，增加资本市场违法违规的成本。

需要强调的是，在新证券法中，信息披露和投资者保护被专门设置为独立的章节，以显示其重要作用。与此同时，内幕交易、欺诈发行和非法写信的处罚成本大幅增加，国内资本市场的冲击性影响不断增强。

显然，如果存在缺乏强有力的监督和惩罚、缺乏有效的信任机制、缺乏优胜劣汰的有效效率等因素，注册制度的改革效果可能无法得到充分发挥。

从国外成熟市场看，注册制度促进了资本市场的市场化，多年来利用资本市场的直接融资功能，为大量企业创造了有效的直接融资渠道，提高了融资效率，进一步减轻了银行间接融资的压力，降低了对间接融资的依赖。可见，对于一些海外成熟市场来说，资本市场的直接融资功能已经得到充分发挥，本地市场继续做大做强。

在某种程度上，完整高效的注册制度不断提高了海外成熟市场的投资活力，并或多或少成为股市看涨的重要保证。然而，从间接融资向直接融资过渡，从本质上减轻间接融资的压力，并不是一蹴而就的目标。同时，在大力发展资本市场，充分发挥其直接融资功能的同时，仍有必要关注衍生品市场的发展。当然，如果资本市场的投资活力足够高效，充分发挥市场的直接融资功能，资本的风险管理需求将进一步增强，从而促进市场的持续增长。

与国外成熟市场相比，a股市场正处于注册制度的试点阶段。从试点分析来看，科技局的注册制度仍处于相对健康的运行过程中。其次，有可能逐步推进创业板市场注册制度改革，逐步实现注册制度全面实施的目标。

但是，应该注意的是，海外成熟市场完全实行注册制度，一方面，它们有良好的发展土壤；另一方面，注册制度在国外成熟市场已经实施，但相应的配套措施非常完善和成熟。例如，美国股市的年退市率超过6%，违法成本非常高。相比之下，虽然国内市场退市率在逐渐上升，但与年退市率超过6%相比，a股市场优胜劣汰的效率仍然较低。此外，由于a股市场特殊的发展环境，市场上仍存在大量长期亏损的僵尸企业和业绩不佳的企业。然而，由于一些地区的就业和经济发展问题，一些企业凭借大量补贴或税收优惠长期占据市场的上市资源，从而大大降低了市场的投资活力。可见，这一问题的长期存在或多或少会影响a股市场的退市率，短期内仍难以从根本上解决。

a股市场全面推行注册制度，是加快与海外成熟市场融合、加快国际化步伐的重要发展路径。近年来，登记制度改革逐步实施，这也是“更安全”的做法。如今，新证券法的通过也是国内资本市场进入成熟、法制化和规范化发展的标志性事件。但是，要实现美股的长期牛市，仍应努力提高股市优胜劣汰的效率，加强投资者保护，进一步增强市场冲击，而不是盲目追求扩张的数量和规模。显然，目前来看，a股真正走向成熟市场，任仲还有很长的路要走。